Owner Earnings - värdeinvesterarens ryggrad? ~ Mot miljonen

måndag 16 augusti 2010

Owner Earnings - värdeinvesterarens ryggrad?

Jag tänkte i en serie om tre inlägg beskriva innebörden av det kända Buffet-begreppet Owner earnings.

I den här delen tänker jag beskriva vad owner earnings innebär och ta ett exempel på hur man beräknar det. I nästa del tänkte jag beskriva hur det kan användas för att beräkna det verkliga värdet (intrinsic value) av ett företag och i det sista inlägget tänkte jag att något multimediaaktigt skulle in med lite mallar i excel och någon video. Först så var tanken att bara använda ett inlägg till detta men då inlägget har växt till 5 A4 sidor redan så gör jag nog bäst i att dela upp det för att inte skrämma bort alltför många av bloggens läsare med (enligt vissa) tråkig fakta om redovisning.

Det är lika bra att direkt skriva att kommentarer på detta inlägg förstås uppskattas mycket. Både om ni gillar det men framförallt om ni tycker att något blivit fel. Själv ser jag mig på vissa vis som nybörjare på området och uppskattar er feedback! Målet med den här serien om owner earnings är egentligen bara ett. Jag vill kunna räkna ut, eller egentligen uppskatta, ett företags verkliga värde (eng. intrinsic value). Men innan vi gör det måste vi börja från början förklara vad owner earnings är.

Buffet: Intrinsic value is an all-important concept that offers the only logical approach to evaluating the relative attractiveness of investments and businesses. Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.”

Varför Owner Earnings?

Om man är intresserad av att förstå hur det går för ett företag kan man förstås följa de braskande nyhetsrubrikerna och börsens skrik om höga vinstlyft. Är du långsiktig värdeinvesterare är det tämligen meningslöst med sådana saker, har jag förstått. En hög vinst, fantastiska utdelningar eller massor av eget kapital är visserligen trevliga men de kan bero på en mängd andra orsaker än sunda och starka resultat över lång tid.

Eget kapital kan också fås genom lån (och därmed sänkt soliditet). Vinst kan skapas med oväntade engångsposter och höga utdelningar kan på sikt tömma företaget på inre styrka. Allt detta ser finansgeniet Warren Buffet förstås igenom och menar att det mått på långsiktig styrka och bra värde som bör mätas är owner earnings. Och vi gör nog klokt i att lyssna på honom. Om vi mäter företagets kassaflöden över åren med hjälp av OE får vi en ”mer sann” bild av hur väl företaget presterar. OE ger nämligen en mer nyanserad bild över vinsten än den som resultatet på första sidan av rapporten ger. Man får genom detta begrepp en ej manipulerad bild av företags prestanda. Men nog om detta mätetals förträfflighet och över till de enkla matematiska formler som beräknar detta.

Hur beräknas owner earnings?

Själva formeln för OE är på inga sätt svår alls. Det handlar endast om plus och minus. Själva siffrorna hämtar man från kassaflödesanalysen i årsredovisningen. Så låt oss direkt hugga tag i den och vi tar den direkt från Buffet:
OE = (Net income + depreciation + depletion + amortization) - (capital expenditures + working capital).
Om man fritt skulle översätta detta till svenska så får jag detta till:
OE = (Resultat efter finansiella poster + avskrivningar + avsättningar + amorteringar) - (nödvändiga investeringar + utgifter för driften)

Owner earnings är alltså resultatet du får av denna subtraktion mellan inflöde av pengar och utgifter som återkommer år efter år. De pengar som företaget varje år tjänar subtraheras mot de pengar som krävs för att verksamheten skall hållas igång och vara konkurrenskraftig. Exempelvis måste H&M varje år köpa in ny materiell, investera i nya butiker, marknadsföring och annat nödvändigt för att företaget skall vara fortsatt lyckosamt.

Låt oss ta ett exempel från vår personliga budget i ett försök att göra detta ännu tydligare. Varje år tjänar du en viss summa pengar som skatteverket i detta underbara land äter upp det mesta av. Så ja, du betalar skatt. Dessutom kanske du äger ett hus som du kan göra vissa avskrivningar på och som du kommer att få tillbaka på skatten. Så det du får är helt enkelt din lön + avskrivningar + andra avsättningar. Sedan så finns det tråkiga minuskontot. Du måste betala bensinen till bilen, elräkningen osv. Dvs sådana utgifter du gärna skulle slippa men som måste betalas för att hålla din verksamhet (dvs ditt privatekonomiska liv) igång. Dina owner earnings är sedan det pengar du har över varje år och som du kanske investerar på ett klokt sätt i bra aktier som i sin tur ger dig ännu mera pengar. Den goda spiralen är igång!

Det är precis så här det är med owner earnings. Du adderar ihop inflödet av pengar och drar ifrån utflödet som måste till. Dessutom gör du det utan att ta hänsyn allt för mycket till belånade pengar eller höga skulder. Det du vill se är helt enkelt att bolaget genererar bra med pengar över tid utan att stirra dig blind på varken skulder eller vinster som presenteras på löpsedlarna.

Exempel Owner Earnings – H&M

Om vi därför med ovan beskrivna beräkning skulle räkna ut OE för HM så skulle det kunna se ut enligt följande för 2004-2006. Rapporterna hittas här:

Vi ser alltså att OE växer i snitt med runt 25% för H&M under dessa år och skulle man ta detta på en längre period skulle vi se att tillväxten var runt 20% för H&M vilket förstås är en riktigt bra avkastning.

Slutligen vill jag tacka några källor/böcker som jag använt för att skriva detta inlägg
the warren buffet way (bok)
Finanstankar om Owner earnings
F Wall Street - Calculate the value of a business
Margin of Safety - Seth Klarman (bok)

10 kommentarer:

Anonym sa...

Tack för väldigt lärorika inlägg. Från en Novis

40procent 20år sa...

Nice! Mycket bra jobbat. Du skriver om mitt favorit ämne :)..

Det är kul att se att kassaflöde och Owner Earnings lyfts fram.

Du har gjort rätt men jag hoppas att det är ok om jag kommer med lite förslag!

-Du har har inte tagit med förändringarna i rörelsekapitalet, vilket är inte ett måste eftersom för de flesta bolag är det ganska lite oförändrat över sikt. Sen tror jag inte heller det påverkar så mycket!

-Har du tagit hänsyn till skillanden mellan underhållsinvesteringar och riktiga tillväxt-investeringar?? Eftersom det är det som är den svårade biten när man ska räkna fram Owner Earning!

-Det ser lite ut som du fått resultat/formel för Fritt Kassaflöde och det i princip exakt samma sak som Owner Earning förutom skillanden mellan är underhållskostnader!

En enkel beräkningstips! för H&M - 2006!

1- Fritt Kassaflöde
Kassaflöde från verksamheten: ( dvs efter förändringar i rörelsekapital och före Investeringsverksamheten. Finns tydligt i kassaflödesanalysen )
12 055 Mkr

2- Kassaflöde från Investeringsverksamheten.
4 395 Mkr

Fritt Kassaflöde =
12 055 - 4 395 = 7 660 Mkr

Så Owner Earning kan vara allt i mellan : Beroende på hur mycket av investeringarna är Underhållskaraktär.

Om vi antar att H&M inte har någon underhållsinvestering och all investering kommer öka värdet på bolaget så betyder att Owner Earning är Lika med
12 055 Mkr för 2006!

.............

Hur som helst tack för en bra inlägg, det är alltid kul att diskutera Owner Earning :)

mvh
4020

inte miljonär än sa...

Anonym: kul att du uppskattar det!

inte miljonär än sa...

4020: Det här börjar bli ett av mina favoritämnen också! Tack för att du gillar inlägget och framförallt för de tillägg du gjorde här i kommentaren!

När du skriver förändringar i rörelsekapitalet, vilket post menar du då?

I det här fallet har jag inte tagit hänsyn (eller gjort skillnad) mellan underhåll och rena engångsinvesteringar. Själv tycker jag att om man gör en sådan här kassaflödesanalys bör man göra den över en lång tid som 10+ år. Då blir det delvis lättare att "känna igen" engångsinvesteringar och urskilja dem från själva underhållet.

....

tack också för den förenkling du presenterade utifrån mina egna beräkningar, uppskattas!

40procent 20år sa...

Förändringar i rörelsekapital brukar komma mellan:
-kassaflöde före rörelsekapital &
-kassaflöde innan investeringsverksamhet eller den heter också kassaflöde från verksamhet!

Det är förändringar i tex: varulager, kundfordringar, osv.( som finns med i Kassaflödesanalysen )

Japp! Man ser tydligare trenden om man kollar på 10års översikt och då kan man jämföra med tex: vinsten, utdelningen, och investeringar under samma period och på så sätt få bättre bild över hur bra kassaflöde genererar bolaget för aktieägarna vilket är kanske en av de viktigaste man ska kolla på!

Anonym sa...

Hej, jag är en ny läsare som följer bloggen med stort intresse. Jag är ingen expert på den aktuella modellen eller aktievärdering överhuvudtaget men jag reagerade dock på hur redovisningstermerna i formeln är översatta från engelskan. Inte helt korrekt enligt min mening. Net income = nettovinst eller redovisat resultat, depreciation, amortization och depletion ska samtliga översättas med avskrivning/nedskrivning i detta sammanhanget, och slutligen översätts working capital med rörelsekapital, dvs omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder. Bortsett från dessa petitesser så var det ett mycket intressant inlägg.

inte miljonär än sa...

4020: Tackar för svaret, bra att veta då det rätt lätt snurrar runt i huvudet av alla dessa redovisningstermer :-)

inte miljonär än sa...

Anonym: Jag var lite osäker när jag översatte de olika engelska termerna i inlägget. Använde då tyda.se och diverse olika aktiesajter för att försöka hitta rätt svenska ord. Men det blev alltså ändå lite fel :-)

Tack för påpekandet och förtydligandet!

40procent 20år sa...

Några förslag som gör det lättare att förstå termerna!


Depriciation = Avskrivningar

Amortisation = Avskrivningar på Goodwill

mvh
4020

Anders sa...

Hej,

Mycket intressant läsning. Är nog också inne på 40procent20års linje med att ta kassaflöde fr löpande verksamhet - kassaflöde fr inv.verksamhet + tillväxtinvestringar = OE. Men frågan är hur man särskiljer tillväxtinvesteringar i detta fallet. Den del av investeringar i inventarier som härrör från öppnandet av nya butiker? Hur mycket är det? Var tar jag reda på det?

Kan man kanske alternativt strunta i att "lägga tillbaka" tillväxtinvesteringarna och därigenom räkna med en lägre OE och ha en större margin of safety?