Det är inget kul att tänka på aktiekurser med huvudet på nattkudden. Det tycker inte jag i alla fall. Det är lite roligare att tänka på värde istället. Det här inlägget handlar om att beräkna det riktiga värdet för ett företag.
Intrinsic Value – Nuvärdet - riktigt värde
För mig känns det intressant att börja det här inlägget med att nämna något kort om verkligt värde. Buffet uttrycker ju relationen mellan priset och värdet på sitt karakteristiskt kortfattade och snärtiga sätt:
”Price is what you pay, value is what you get”
Idén med att värdera aktier, eller egentligen företag, för att kunna uppskatta ett värde på företaget har ju framförallt målet att man som investerare skall kunna köpa till ett pris där du både har en
margin of safety (säkerhetsmarginal) samt känner dig trygg med att du inom ett antal år kommer att få avkastning på din investering.
Modellen vi använder oss av hämtar vi från Warren Buffet som tagit den från John Burr Williams och kallas
discounted cash flow eller
diskonterat kassaflöde. Jag väljer att göra beräkningarna i tre steg:
- Beräkna owner earnings de 5-10 senaste åren.
- Beräkna genomsnittlig tillväxt för OE under perioden och använd detta för att uppskatta kommande ägarvinster (OE).
- Diskontera alla Owner Earnings och summera dessa för att få det verkliga värdet idag för dessa vinster.
Det är värt att redan nu säga att detta inte är en aktieanalys eller en köprekommendation för H&M även om jag använder dem i exemplet nedan. Aktien har mest använts för att förstå beräkningarna för att räkna ut nuvärdet. Det är också med största sannolikhet en del fel i de ekonomiska avgörandena i detta inlägg så jag skulle inte lita blint på allt nedan :-).
1. Beräkna Owner earnings 5-10 senaste årenEftersom jag tidigare skrivit ett inlägg om
owner earnings tycker jag det räcker att hänvisa till det samt kanske att säga att ägarvinsterna kan beskrivas som den summa som blir över när företaget betalat den summa som behövs i kontinuerliga investeringar för att företaget skall vara konkurrenskraftigt. Denna summa antas också komma aktieägarna till del genom utdelningar eller att de återinvesteras för få företaget att växa ännu mer.
2. Uppskatta tillväxten OE och kommande OE.
Så nu till nästa steg mot målet att beräkna nuvärdet för en aktie och H&M i vårt exempel. Först är det nu viktigt att undersöka historien för att se vad den kan hjälpa oss att se i framtiden. Man kan därför beräkna OE de 5-10 senaste åren för att se hur dessa har sett ut. När man väl har gjort detta tar man ett medelvärde över dessa år eller över olika perioder om man vill det. Jag väljer här att beräkna tillväxten i snitt för OE för H&M:
Om mina owner earnings beräkningar stämmer så har vi en tillväxt på OE för H&M alla år från 2003-2009 även om tillväxten har avtagit rejält efter finanskrisen 2008/2009. Men vi kan för exemplets skull ändå anta att H&M de närmaste åren kommer att ha en tillväxt på cirka 13% för sina ägarvinster.
Nu vill vi uppskatta kommande owner earnings förutsatt att de växer med 13% per år. Då får vi 2010-2011 års owner earnings genom att beräkna
2010: 19198*1,13 = 21693,74.
2011: 19198*1,13^2 = 24513,9
osv....
Vill vi få owner earnings per aktie dividerar vi värdet med antalet aktier som år 2009 var 828 miljoner (nu har de genomfört en split). Då får vi OE/aktie till 23,2 kr år 2009 och 26,2 kr år 2010.
Eftersom vi inte rimligen kan tro att H&M kommer att expandera även till rymden så finns det ju också ett slut på tillväxten. Vi räknar i detta exempel då på att efter år 11 kommer tillväxten att stå still och vara 0%, dvs OE kommer att ligga på en konstant nivå. Vi får då följande graf på owner earnings för H&M:
Owner earnings växer alltså med takten 13% per år i 10 år och slutar att växa år 11. Man skulle kunna periodisera annorlunda och säga att tillväxten inte stannar fullt så abrubt men här gör vi det lätt för oss och stannar med detta. Nu över till nuvärdesberäkningen.
3. Discount owner earnings – diskontera kassaflödetFör att förstå hela grejen med diskontering av värden kan vi börja med att ta ett exempel. Låt säga att du har möjligheten att få 10 000 kr av din farmor. Den ömma farmodern låter dig välja mellan att få pengarna nu i handen eller om ett år då du, låt säga, flyttat hemifrån. Vad skall du välja? Problemet är lättlöst, självklart väljer du hellre pengarna idag än senare då inflation och annat gör att pengarna blir värda mindre. Frågan som här kan ställas är vad de 10 000 kronorna om ett år är värda idag?
För att räkna ut detta måste vi göra en diskontering av dessa. Vi säger härmed att du väljer 10 000 om ett år och vi räknar på en diskonteringsränta/Kalkylränta (ett mått på möjlig avkastning per år) på 9%. Detta innebär att 10 000 kronor om ett år idag är värt:
Med andra ord: 9174 kronor i handen idag är lika mycket värt som 10 000 kronor om ett år. Detta skulle vi kunna utöka genom att fråga oss hur mycket 10 000 kronor om 10 år är värt idag? Hur mycket skulle man kunna tänka sig att idag betala för 10 000 kronor som man får i handen om 10 år? Även här räknar vi på en diskonteringsränta på 9%.
Vi ser här att vi bör betala max 4224 kronor för 10 000 idag om vi väl får pengarna om 10 år.
När det gäller aktier och kassaflöde fungerar diskonteringen på exakt samma vis som i exemplen här ovan. Skillnaden är bara att vi diskonterar varje framtida ägarvinst tillbaka till idag, summerar dem och voila! Vi har en uppskattning av nuvärdet på aktien och förhoppningsvis mycket stabilare beslut att stå på!
För att visa beräkningen kan vi diskontera ett kassaflöde tillbaka till idag. Vi tar det femte årets kassaflöde då OE/aktie är 38,7. För att få fram nuvärdet för detta, med diskonteringsräntan 9%, räknar vi ut:
Om vi nu grafiskt vill visa hur alla OE och deras nuvärden ser ut hjälper excel oss även med detta:
Här ser man hur nuvärdet ökar fram till är 11 och sedan går mot gränsvärdet 0. Till slut kommer nuvärdet att vara så litet att vi inte behöver ta hänsyn till det alls.
Vi gör nu så att vi utifrån ovanstående villkor slår ihop summan för alla nuvärden och får då följande värde för H&M per aktie: 703,7 (efter split 351 kronor). Med dagens kurs på 233 kronor har vi en bra Margin of Safety om mina knackiga beräkningar av ett under skulle stämma. :- )
Jag kommer också så småningom släppa det kalkylblad jag gjort iordning för alla beräkningar här bloggen och kanske en video som förklarar hur det fungerar. Men det gör jag förstås bara om det finns ett intresse av det, så min fråga är: Finns det ett sådant önskemål?
Läs också: SoliditetKassaflödesanalysHistorisk börsutveckling
Precis som år 2009 så var det gummit som stod för den bästa avkastningen i min portfölj. I år har min Trelleborgsaktier gått upp med 55%. Jag misstänker att det även 2011 kommer att vara en bra aktie.
Jag trodde ganska mycket på SSAB inför det här året men det visade sig vara svårt att sälja svenskt stål till bra priser (prisdumpning…) år 2010. Nu har visserligen aktien vänt från bottenkänningar kring 79 kr/aktie till dagens kurs på 96. Men det är ändå årets sämsta affär (just nu). Jag håller ändå kvar vid mitt innehav och håller tummarna för att 2011 skall gå i stålets tecken.
